2025年04月01日 23:29:48
“这是价值事务所的第1825篇原创文章”
正如所长此前在视频号中讲的，集采不可怕，集采只是医保开销的一部分，虽然我们看到因为集采有一部分药品的利润下去了，但我们也要看到，整个医保的大盘子是不变甚至增长的，在医保之外我们还有居民自费和商保，这两块的支出也是不断在增长的，因此，整个国内医疗行业支出的大盘子一直是在稳步增长的。这也是虽然集采把一部分药钱打下去了，但绝大多数人去医院的支出并没有减少的核心原因所在，因此，投资投资，回归常识，大家睁大眼睛看看自己的医疗支出到底有没有减少，如果没有，为什么就觉得医疗行业不行了呢？
集采是有一部分企业的利益受损，那是一个缩量的盘子，但我们也要看到集采外更大的盘子在增长，如果只盯着缩量不盯着增长，那就是你的问题了。
话说回来，咱们今天也讲一家之前被集采虐得“死去活来”的企业，要所长说，如果他都能爬出集采的泥潭，那其余的企业更是几乎不用操心了。
01价值事务所集采最大受害者
大家都觉得华东医药惨、恒瑞医药惨、长春高新惨，其实整个大A被集采坑得最惨的企业当属奥赛康。我们看下图，2019是奥赛康的高光时刻，然后集采一来业绩越发难看，最惨的2022-2023，营收直接只剩巅峰的三分之一，利润则连连亏损。
为啥会这样呢？
因为奥赛康的业务过于集中了，2019年45.19亿的营收里33.7 亿都来自消化类药品，这类药品为公司贡献的营收在2023年变成了可怜巴巴的3亿。
资料来源：iFinD可以说是断崖式下跌。
集采前的2019年，奥赛康是国内PPIs注射剂龙头，大家就简单理解为各种拉唑类产品吧，这样讲其实不太严谨，不过无关紧要。当时国内上市的PPIs产品一共就六个，公司占了五个，而且都是国产首家或首批上市。以其最畅销的奥美拉唑注射剂为例，2019 年在整个奥美拉唑（包括注射的、口服的）市场的市占率高达40.18%，而这款产品的原研厂家AZ的市占率也才15%，排名第二。
可想而知，奥赛康在集采前的PPIs市场处于绝对垄断地位。
那么，这个垄断地位是如何达成的呢？
答案是大把的银子撒下去堆起来的。公司的销售费用率一直都在60%以上，在集采把它打痛以前，研发支出常年占比只有6%-7%，而营销费用率在60%+，这里虽然讲的奥赛康，但其实就是咱们国内医药行业此前的常态，即拿银子买医生用我的药，然后享受90%+毛利躺着赚钱，这个模式如此舒服，谁会想着大把投入砸研发做创新药？
资料来源：iFinD所以，别喷集采了，没有集采，国内的医药行业真的很难有进步，咱们的患者会一直用着天价仿制药而不自知。PPIs尤其是奥赛康最畅销的奥美拉唑注射剂，市面上不是没有其他竞品啊，只是其他竞品拿不出奥赛康那么多钱去做营销而已。集采的时候这款产品一共有28家企业（27家仿制+1家原研）竞标，结果奥赛康丢标了。
奥美拉唑这款药的价格其实早就该被打下来了，但实际上并没有。如果不是集采，这样畸形的情况其实会在很多药品领域持续很久，早年的既得利益群体会一直用金钱壁垒维持自身优势，使得后来者无能为力。
正是集采把奥赛康打痛了，所以近两年公司的研发费用明显有较大幅度的增长，相比以前提高了很多很多，这还是公司近两年营收明显下滑的情况下实现的，这两年奥赛康亏损的很大一部分原因也在于加大了研发投入。
02价值事务所拐点出现
由于奥赛康的营收来源过于集中，好日子过得太舒服，所以他一点都没有“居安思危”的准备，以至于成为了可以说是《价值是事务所》追踪的一众药企中被集采“坑得”最惨的企业，没有之一（之前最惨的是信立泰，但这货其实比信立泰惨太多了）。
不过，事物的发展向来是螺旋式的，而非线形的，当一家企业因为集采业绩瞬间跌到谷底时，其实也意味着反转的开始。因为公司已经烂到最大营收来源丢标，相应板块营收干掉90%+，所有的不利因素都一次性出清，未来还能烂到哪去呢？另外，都烂到这个地步了，也意味着但凡一点点好事出现都会给公司带来业绩改善。
奥赛康2024年的业绩相比2023年就有了明显好转，业绩预告显示，全年的利润已经回正，2024年前三季度的营收相比2023同期增长23.64%至13.84亿，逼近2023全年的水平。
截至2024H1，公司曾经第一大营收来源消化类产品已经跌落成所有板块中营收贡献最少的一个，取而代之的是肿瘤成为第一大营收来源，另外抗感染、慢病的增长都非常亮眼。
如果追踪信达生物比较紧的朋友应当清楚，信达生物在今年1月公告，其引进的第三代EGFR-TKI肺癌靶向药物奥壹新®（利厄替尼片）获国家药品监督管理局批准上市，引进的奥壹新其实就来自奥赛康。
资料来源：iFinD根据米内网数据，国内三代EGFR在样本医院的市场规模于2023 年达到49.4亿元，其中原研药奥希替尼占比 56.6%，意味着三代EGFR存在较大的国产替代空间。由于信达生物在肺癌领域具备丰富的产品线及高效的商业化能力，对于奥壹新非常有信心，认为这是一款峰值超10亿人民币的大品种，在信达定下的2026年营收突破200亿大关的目标里，奥壹新将扮演较为重要的角色。
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不过，虽然信达这么说，愿意引进奥赛康的这款药也说明公司创新药出了点成果，但三代EGFR的竞争还是较为激烈的，除了奥赛康国内已经获批了含原研在内的6款同类产品。
相比已上市的三代EGFR，所长更看好奥赛康管线中处于 III 期临床阶段的CLDN18.2 单抗，这款单抗用于治疗胃癌、胃食管交界处癌、胰腺癌，研发进度位于全球绝对的第一梯队且对比同靶点药物疗效突出。胃癌在癌症领域属于市场空间较大的，叠加当前较好的全球竞争格局以及可能的BIC（同类最佳疗效），奥赛康的这款产品无疑是当下最值得期待的新药，能创造的收益大概率是远超三代EGFR的。
资料来源：iFinD另外，公司创新药管线中较为重要的产品还有麦芽酚铁（ III 期临床）、IL15前药（I 期临床）、眼科双抗 ASKG712（I 期临床），但其切入创新药时间较晚，整体管线尚显单薄，不过相比此前已经好了很多很多，最主要的是这两年就有产品兑现了。如果前文介绍的两款创新药果真带来了不错的收益，不排除后续公司也会通过引进的路子丰富自家管线。
资料来源：iFinD当然，奥赛康想在这么短的时间里就完全从仿制药向创新药转型不太可能，连恒瑞这种老早就布局创新药的企业截至2024H1加上对外授权费用也才堪堪让自己的营收含创量高于50%，因此，奥赛康除了加快对创新药的布局外，仿制药这块还是不能立马丢。但现如今做仿制药，要么就是速度超级快，赶在别人之前一大截，要么就是做一些技术壁垒高的，少有人做或者别人做不成的。总之，靠仿制药赚钱的难度相比以前肯定是大大增加了。
好在奥赛康在这块还是有不少亮点，从2021年至2024H1，奥赛康共获批20个仿制药品种，其中5个为首批上市品种，4个为首家独家品种，3个为高壁垒复杂制剂，2个为首仿品种。这也是公司的抗感染和慢病板块这两年表现较为亮眼的原因，有好几个新品放量较好。
2024年，成也消化、败也消化的消化领域亦迎来了重磅新品，即改良型新药右兰索拉唑，这款产品目前国内仅两家厂家上市，竞争格局良好，不出意外的话，今年开始其消化领域业绩亦有望出现改善。
到现在，奥赛康的集采雷算是全部出清了，新一批的仿制药和创新药正陆续开始兑现，公司的业绩已经出现改善的势头，就当下上市的产品和业绩情况而言，2025、2026业绩实现不错的增长应该不太困难，只是想达到或者超越巅峰，可能还需要一定的时日外加特别的努力。
03价值事务所最后
通过对奥赛康近几年情况的解读，想必大家应该清楚集采并不是让医药行业“玩完”的洪水猛兽，相反，我们不论作为投资者还是潜在患者都应该感谢国家的集采，如果不是集采打破医药行业固有的行业利益格局，那么患者将永远用着高价仿制药，绝大多数药企将永远没有动力去做研发创新。道理很简单，躺着就能赚钱、垄断就能赚钱，为啥还要花这么大的力气？
国内的创新药领域近几年取得如此卓越的成绩，何尝不是因为集采把原有的饭碗砸碎了被逼无奈的选择呢？
信立泰2019年以前营收全靠仿制药泰嘉，2024年新产品预计贡献收入16亿，2025年预计为22-24亿；
华东医药2019年前的利润全靠仿制药阿卡波糖片和辅助药百令胶囊，到现在医美、内分泌、抗癌、XDC全面开花；
长春高新多少年来营收都只有生长激素，现如今在女性和儿童领域还是储备了不少重磅产品；
……
如果没有集采的话，奥赛康可能至今还在靠PPIs，信立泰、华东、长高们可能至今还躺在功劳簿上睡大觉，有往前走的心，但动力绝不如被集采坑一把后强。
当然，有些企业至今也还没能完全走出集采的阴影，但真正优秀的企业却早已走出，比如恒瑞、华东、信立泰、翰森制药，还有一些打一开始就不怕集采的像百济神州这样的全球创新型药企。
所以，如果你至今还只盯着被集采坑了的缩量市场并在那里悲观吐槽，那就该好好反思一下了，为什么看不到更大的增量创新市场，为什么看不到如此多已经走出集采阴影的优秀企业，为什么看不到按下去葫芦背后浮起来的瓢？
